A népszerű részvénykereskedős app, a RobinHood üzleti modellje éles ellentétben áll fő üzenetével és nevével. Míg a RobinHood rejtett költségeket alkalmaz az “ingyenesség” mögé bújva, addig a Revolut valóban díjmentes, fair részvénykereskedést kínál. Mi van a díjmentes kereskedés hátterében a RobiHoodnál és a Revolutnál? Minden, amit tudni kell a legmodernebb kereskedési technológiákról, az implicit költségekről és a “kártyalapok újraosztásáról”.

A wealthtech világ leggyakrabban emlegetett területe a digitális vagyonkezelésé, valódi forradalmat a robo-advisor-ok hoztak el az ágazatba. Ezek a cégek többé kevésbé hasonlóan működnek, mint az egykori angol monda hőse, Robin Hood. Egyfajta útonállóként

elveszik az ügyfeleket a tradicionális szereplőktől és a költségek töredékéért közel ugyanolyan, adott esetben még sokkal többet is érő szolgáltatást adnak érte cserébe.

A talán legtöbbet emlegetett wealthtech céget viszont tényleg RobinHood-nak hívják, azonban nem digitális vagyonkezeléssel, hanem brókeri tevékenységgel foglalkozik. Ahelyett, hogy a frissen regisztrált ügyfeleknek konkrét portfóliójavaslatot adnának és azt végre is hajtanák, tanács nélkül az ügyfélre bíznak minden egyes befektetési döntést.

Ez elsőre akár jól is hangozhat, de

az emberek nagy többsége vagy nem akar, vagy nem tud egyedül megalapozott befektetési döntést hozni,

ami elviekben a képzelt wealthtech versenyben az olyan cégek felé billentené a mérleget, mint a Wealthfront vagy a Betterment. Értékelésben, ügyfélszámban és vélhetően PR oldalon is a RobinHood mégis előrébb van bármely robo-advisor-nál.

Mi a RobinHood népszerűségének titka?

A nagy titok az ún. ingyenességben rejlik. A RobinHood ugyanis más befektetési szolgáltatókkal szemben nem kér el tranzakciós díjakat a bizományosi tevékenységéért, vagyis amikor az ügyfél megbízására egy-egy ügyletet hajt végre.

A részvények kereskedése egy átlagos lakossági ügyfélnél a tengerentúlon 100 részvény vásárlása esetén papíronként 1-7 cent környékén alakul az olyan diszkont brókercégeknél, mint a Charles Schwab, E-trade, vagy az Interactive Brokers (az ügyletérték 0,02-0,14% egy tipikusnak nevezhető, 50 dollárt érő részvény esetén) .

A millennial generáció a megszokottnak tekinthető, 10 000 dollár körüli számla esetén, évente tízszeres kereskedési frekvenciával számolva – azaz évente 100 000 dollár körüli forgalmat bonyolítva az ügyfél akár még százas nagyságrendű dollárt is megtakaríthat.

“There is no free lunch” – Nincs ingyen ebéd

A nevük azonban súlyosan megtévesztő, és számos jel utal arra, hogy egyfajta inverz Robin Hood-ként

a szegényebbektől veszik el a pénzt és a gazdagoknak adják.

A részvények esetén (és úgy általában a befektetési termékek jó részénél) nemcsak a tranzakciós díjak jelentik az egyetlen költséget. Vannak az explicit költségek, amelyeket a kondíciós listában, vagy legalábbis nyilvános forrásokban megtalálunk, és amelyekről pontosan meg lehet mondani, hogy mekkorák.

Emellett pedig vannak az implicit költségek, amelyeknél nem lehet előre tudni, hogy mennyibe is fog kerülni nekünk, de adott estben akár utólag sem. A leggyakoribb implicit költség a részvény kereskedés esetén az ún. slippage. Ez a keresleti és a kínálati oldal különbségéből (bid/ask spread), pontosabban annak gyors változásából fakad.

Robinhood matek: így keletkeznek az implicit költségek

Képzeljük el, hogy a Légvár Inc. részvényeiből szeretnénk vásárolni 100 darabot, és azt látjuk, hogy a legjobb vételi ajánlat 50 dollár és 10 cent, amíg a legjobb eladási pedig 50 dollár és 12 cent. Mivel gyorsan szeretnénk hozzájutni a papírokhoz, mert a Légvár további gyors emelkedésére számítunk, ezért piaci megbízást (market order) adunk, és reméljük, hogy minél gyorsabban meg is kapjuk azokat. Azonban nem vagyunk egyedül a piacon, a népszerű vállalatoknak közvetlenül vagy közvetve több tízmillió tulajdonosa is lehet, és minden pillanatban megbízások ezrei érkeznek a részvényeikre. Pillanatokon belül meg is érkezik a visszaigazolás: 50 dollár 12 centen jutottunk hozzá a papírokhoz, csak úgy, mint ahogy a legjobb eladási árnál ezt láthattuk. Úgy tűnik, mintha minden a legnagyobb rendben lenne.

Csakhogy az Egyesült Államokban a kereskedési könyv, amely a legjobb ajánlatokat tartalmazza nem feltétlenül, illetve nem minden esetben transzparens, mert több párhuzamos piac működik egymás mellett. Az ún. market maker-ek – régebben konkrét személyek, de ma már többnyire algoritmusok – feladata, hogy fenntartsa megfelelő likviditást, és vételi, valamint eladási árat jegyezzen minden időpillanatban. Az ő nyereségük elméletileg a bid/ask spreadből adódik, még ha gyors elmozdulások idején emiatt veszíteni is fognak. Ám hatalmas előnyük, hogy mindkét oldal ajánlatai (illetve annak egy része) hozzájuk érkezik be, ezért pontosan látják a vételi és eladási szándék erősödését vagy gyengülését. A nagy verseny miatt persze csak a milliszekundumok állnak a rendelkezésükre, emiatt munkájukat specifikusan erre a célra programozott rendszerek végzik.

A fenti példát folytatva: amíg mi beküldtük a piaci megbízásunkat, egy másik – szintén piaci – eladási megbízás is érkezett. A logikus az lenne, hogy a két szándék középúton, 50 dollár 11 centen talál egymásra. Ehelyett azonban a rendszer szépen megveszi a másik féltől 50 dollár 10 centen a papírokat, majd milliszekundomokkal később továbbadja nekünk 50 dollár 12 centen. Mindez olyan gyorsan történik hogy azt képtelenek vagyunk érzékelni még akkor is, ha a képernyőre tapadunk, vagy rosszabb esetben még akkor sem láthatjuk, ha képesek lennénk lelassítani az időt, mert az információ sosem kerül elénk, még egy pillanatra sem.

Bár részvényenként csak egy centet, azaz összesen 1 dollárt veszítettünk, de ez már összemérhető azokkal az explicit költségekkel, amelyek más brókercégeknél transzparens módon megjelennek. Az implicit költségek pedig gyakran még ennél is sokkal nagyobbak lehetnek (például ha a tipikus spread ennél nagyobb), ami miatt a gyanútlan és tapasztalatlan ügyfél többet veszít a réven, mint amit nyer a vámon.

A példa persze nagyon leegyszerűsített és ennél összetettebb megoldásokkal operálnak ezek a cégek, de már ennyiből is világos lehet, hogy

az információs aszimmetria miatt legalább etikai problémáról, és mindenképpen egyfajta összeférhetetlenségről van szó.

Mindezt alátámasztja, hogy az Amerikai Tőzsdefelügyelet mindegyik érintett market maker céget, így a Citadel-t, a Two Sigma-t, a G1-t és a Virtu-t is büntette már meg az order flow nem megfelelő kezeléséért.

“Show me the money” – Virisd a lóvét!

Becslések szerint a RobinHood árbevételének legalább 40%-a (a fenti példában bemutatott) modern market maker-ek jutalékaiból származik. Enélkül igen nehéz, ha nem éppen lehetetlen lenne alátámasztani az újabb és újabb körös tőkeemeléseket, ami hiányában a cég nem tudna tovább működni, és képtelen lenne újabb százezreket behozni ügyfélként.

Az egyik alapító, Vlad Tenev egy blog bejegyzésben igyekezett megvédeni az üzleti modellt, de az a vád semmiképpen nem érheti, hogy túlzásba vitte a magyarázkodást. Érvelése szerint

éppen a market maker-ek azok, akik nem fognak visszaélni az előnyükkel, de a villámgyors kereskedésre épített High Frequency Trading (HFT) világában ez lényegében lekövethetetlen.

A HFT-ket egyébként Tenev és társa Baiju Bhatt jól ismeri, hiszen ők maguk is ilyen rendszereket építettek intézményi befektetők részére, mielőtt belevágtak a RobinHood létrehozásába. Nem mellesleg mindketten nagyon következetesek abban, hogy LinkedIn oldalukon elfelejtenek a RobinHood előtti szakmai életükről beszámolni. Mindenesetre azon felismerés után, hogy

a bevételt nemcsak explicit, hanem implicit költségek kifizettetésével is el lehet érni, jött az ötlet, hogy az explicit költség teljes eltörlésével próbálkozzanak megcélozni a jószerével szűz célpiacot.

Hozzá kell tenni, a gyakorlattal többé-kevésbé a konkurensek jelentős része is élni szokott, de ott legalább a költségek egy része nincs rejtve.

Miért aggályos a RobinHood modellje?

Az ún. díjmentes részvénykereskedelem egyébként nem új találmány. Már az internet elterjedésével az ezredforduló táján megjelentek a hasonló szolgáltatások, persze akkoriban még nem mobilra, „csak” a weben.

Ezek egyike volt a FreeTrade.com, amelyet az egyik már akkoriban is sikeres diszkont brókercég indított el. Ahogy ez a közel 19 éves cikk is írja, az order flow eladása már akkor is komoly szakmai aggályokat hozott fel. Különösen pikánssá teszi a cikket utólag, hogy abban a Madoff-féle market maker cégre is példaként hivatkozik. Azt akkor a szerzők még nem tudhatták, hogy Madoff másik cégében minden idők talán legnagyobb pilótajátékát építi.

A RobinHood-nak és üzleti partnereiknek azonban nincs szüksége efféle trükkökre, hogy rengeteg pénzt keressenek. Hozzá kell tenni: a bevételek nem csupán a visszacsorgatott jutalékokból származnak.

Ott van ugyanis a RobinHood Gold, amely a kereskedéshez többlet információkat ad, illetve lehetőséget nyújt az ún. margin trading-re. Ehhez itthon leginkább a lombard hitel hasonlít, de sokkal rugalmasabb annál: a lényege, hogy a portfólió egy része hitelből is felépülhet.

Valószínűleg nem kell ecsetelni ennek a kockázatait, illetve az ebben rejlő lehetőségeket, és azt, hogy a kulcs itt a felhasznált kamatlábban van. A RobinHood 5%-os effektív tőkeköltséget alkalmaz egységesen (az első 1000 dollárra fix 5 dollárt, és afelett 5%-ot), ami bőven magasabb, mint a piaci átlag (például az Interactive Brokers-nél ugyanez jelenleg 3,63%).

Szintén bevételi forrás, hogy a cég nem fizet kamatot a szabad pénzegyenlegek után, amit viszont ő kap a letétkezelőtől. Az imént említett versenytársnál ugyanez 1,63% – igaz csupán a 10 000 dollár feletti összegek esetén.

Így összességében tényleg nehéz megindokolni, hogy miért is éri meg használni az álságos nevű RobinHood szolgáltatást, amely az ügyes, jó felhasználói élményt nyújtó app-on kívül nem sok újdonságot hozott a piacra.

Ám az újszülöttnek minden vicc új, és azok a fiatalok, akik még csak az utóbbi évek piaci emelkedésében kezdtek felnőtt tudatukra ébredni, lelkes felhasználók lettek. Ez pedig ma bőven elegendő a legnagyobb kockázati tőkések behúzására is (név nélkül többen is nyilatkoztak közülük a Bloomberg-nek, hogy a cég üzleti modellje nem kis mértékben aggasztja őket).

Persze egy abszolút kezdőnek az app egy jó kiindulópont lehet a tanulási folyamat elején, de a fentiek miatt nekik is érdemes minél hamarabb továbblépni.

Ugyanakkor a többségnek nem való a részvénykereskedés, nekik egyre inkább a robo-advisor-ok nyújtják majd a megoldást.

A díjmentes részvénykereskedés háttere a Revolutnál

Egészen más megközelítést alkalmaz a díjmentes kereskedéssel a napokban piacra lépő Revolut – már ami a hátteret illeti. A Revolut a DriveWealth technológiáját használja, mely nem egy tipikus szereplője még az amerikai wealthtech piacnak sem. Nem egy nagyvárosban vannak valamelyik felhőkarcolóban, hanem egy csendes, New Jersey-ben lévő kisvárosban, amely tele van a filmekből is ismert tipikus, elővárosi családi házakkal.

A DriveWealth azonban nemcsak fizikailag van távol bármely pénzügyi központtól, a szolgáltatás jellege is új megközelítést mutat. A cég nagyon erős fejlesztői eszközrendszerrel rendelkezik, és képes nagyon alacsony, akár fix díjak mellett közel korlátlan kereskedési lehetőséget biztosítani a technológia magas skálázhatósága miatt.

Az igazi nagy dobás azonban a fractional shares (erről ebben a cikkben már volt szó) szolgáltatásban rejlik, amely révén képesek arra, hogy a végfelhasználók nem egész számú részvényeket vegyenek a portfóliójukba. Ezáltal pedig a Revolut-hoz hasonló ügyfélbázissal rendelkező cégeknél is nagy hatékonyságú, kellő mértékben diverzifikált portfóliókat lehet létrehozni még akkor is, ha az ügyfél akár csak pár száz euróval/dollárral rendelkezik.

Jó döntést hozott a Revolut

A DriveWealth – a hírhedt tulajdonosa ellenére* – eddig nagyon korrekt modellt állított fel. Olyan – viszonylag kisebb – execution broker-ekhez továbbítja a megbízásokat, amelyek a megfelelő jelentések alapján a fő tőzsdéken közvetlenül hajtják végre azok többségét, és amelyeknél

sokkal kisebb az esélye annak, hogy “idő előtt megkeverik a kártyákat és alulról osztják a lapokat”.

Bár a Revolut népszerű és jól eltalált szolgáltatása ellenére nem egyszer került reflektorfénybe nem éppen etikus viselkedése miatt**, ezúttal első ránézésre nagyon jó, és helyes döntést hoztak.

Úgy vezették be a részvénykereskedési lehetőséget, hogy a meglévő csomagok esetén nem kell többet fizetni, és az implicit költsége területén nem lejt feléjük, illetve partnereik felé a pálya. Nyilván úgy ezt könnyebb is megtenni, hogy több lábon állnak.

*A DriveWealth hírhedt tulajdonosa

Sokan felvonhatják a szemöldöküket, hogy a DriveWealth fő befektetője a Point72 kockázati tőkealap, amely az ismert Hedge Fund guru, Steve Cohen pénzéből üzemel.

Ha valaki nézi az HBO Milliárdok Nyomában (Angolul billions) című tévésorozatát, akkor esetleg tudhatja, hogy az egyik főszereplőt, a bennfentes információkkal ügyesen, és nem igazán legális módon kereskedő Bobby Axelrod-ot nem kis részben éppen Steve Cohen-ről mintázták. Ő az az ember, akit az amerikai tőzsdefelügyelet, a SEC és más hatóságok hosszú évekig próbáltak elítélni ipari szintű bennfentes kereskedelem gyanúja miatt.

 Számos olyan ügylet van, amelyben Cohen akkori cége különböző forrásokból olyan információkhoz juthatott, amit a nyilvánosság nem ismert, így idejében nyitott hatalmas spekulatív pozíciókkal alkalmanként akár többszáz millió dolláros nyereségre tettek szert. Nem véletlen, hogy Cohen magánvagyona ma már közel 13 milliárd dollár.

 A hatóságoknak azt sikerült elérni, hogy a Hedge Fund-ot bezárassák, illetve semmilyen külső tőke nem lehetett jelen benne, sőt összességében milliárdos büntetést is sikerült rájuk nyomni, illetve néhány kisebb hal rács mögé is került a cégtől. Cohen-nel kapcsolatban azonban sosem sikerült semmi lényegeset bebizonyítani, és kicsúszott a kezeik közül.

 A teljes történetről remek könyv íródott Black Edge címen, emiatt is már nagyon várom, hogy egyszer film változat is készüljön a történetből. Cohen tehát magára maradt egy zsák pénzzel, amit részben kockázati tőke formájában hasznosít.

Még egy érdekesség: Steve Cohen a kizárólag névrokon Robin Hood Alapítvány kuratóriumában is jelen van. A nehéz szociális helyzetben lévő gyerekeken segítő szervezet névválasztása sem véletlen. Az angol mondavilág hősének márkanév értéke megkérdőjelezhetetlen. Annak felhasználása már mindenki lelkiismeretére van bízva.

**Emlékezetes a kiszivárgott belső üzenet Storonsky-tól, a cég vezetőjétől, amelyben sok más mellett problémásnak tartja, hogy az alkalmazottak nem dolgozzák végig a hétvégéket is, hogy teljesítsék a kvótákat.

A szerző további cikkei a FinTechZone-on itt érhetők el.